1.独立焦化厂先天不足,公司正向上注入焦煤资源实现煤-焦联营,向下扩大副产品深加工程度,构建护城河
   
独立焦化厂诞生于钢铁行业急剧扩张的阶段,相对钢厂附属焦化厂存在技术和经济劣势,吨焦炭综合效益落后275元左右。而焦炭本身作为夹在钢材和焦煤之间的弱势品种,对于焦煤的采购价格基本只能被动接受,向钢厂的销售价格又因为钢厂本身具有较高的焦炭自给率、采购策略弹性大原因,议价能力差。所以,作为独立焦化企业,只能通过凭借提升规模和资源回收率、进军上游焦煤资源和配备干熄焦争取生存空间。公司此次收购中煤华晋49%的股权,对应的焦煤权益产能为420万吨,基本可实现焦煤的自给自足。在具体的执行上,焦煤和炼焦环节是割裂在中煤华晋和公司本身两个不同的主体下。当双焦在下游钢铁行业的驱动下向好时,无论是焦煤环节的利润空间大,还是炼焦环节的利润空间大,最后通过营业利润和投资收益统一在公司的利润表中。中煤华晋在焦煤环节的经营上,由于资源禀赋的原因,相对市场的焦煤行业具有更高的利润,这将进一步增强公司煤-焦联营的效益水平。在资源的回收方面,公司专门成立了飞虹化工,负责投建省级重点项目60万吨/年煤制烯烃项目及其原料配套100万吨甲醇/年项目,建成投产后将为公司贡献营收90亿元,目前这两个项目正相继进入施工阶段。在产品质量方面,公司正积极为1-6#焦煤配备干熄焦设施,以磨平独立焦化厂的技术劣势。整体而言,公司正通过进军焦煤、扩建副产品加工能力、配备干熄焦设施三个维度同时着力,构建护城河和打造“煤-焦-化”一体的旗舰。
   
2.资产注入后,公司将变成A股中极为便宜的双焦相关标的
   
在对公司的业绩进行测算时,我们采用了较为保守的策略,刻意忽略了韩咀矿到宏盛选煤厂输煤胶带建成投产后产生的产品销售结构优化,不考虑按照276政策核算的产能时对可执行先进产能330生产政策的三大矿的产量的压缩,也不考虑煤矿生产成本日益降低的情况。在这样的前提下,我们认为公司2017-2019年分别可实现权益净利润17.5亿元、18.4亿元和18.4亿元。在资产评估时,拟注入公司的中煤华晋49%的股权作价48.9亿元,即这部分注入的资产估值时给2017年的PE仅为2.8。按照投资收益计入公司的利润表中后,公司的PE将降至10倍以下。该估值无论相对于独立焦化厂(美锦能源、陕西黑猫),还是相对于焦煤企业(永泰能源、盘江股份)、还是相对于煤焦一体化企业(开滦股份、西山煤电),甚至整个煤炭板块,公司的估值都是偏低的,公司由此将变成为A股极为便宜双焦有关标的。
   
3.山西国改力度空前,公司是山西国改的主战场,未来仍有420万吨焦炭产能待注入上市平台
   
山西副省长王一新同志为企业家型官员,他对现代企业制度有着深刻的理解,还有着操刀海南最大国企海南农垦的成功经验,在深入山西4年后挂帅国改,为国改的后续推进奠定了坚实的基础。在山西此轮国改中,山西焦煤集团充当七大煤企的先锋,而公司完成了以“提高资产证券化率”为重要目标的山西混改第一案例,成为山西国改的主战场。经过梳理,我们认为正处于内生修复阶段的山西焦炭和五麟焦化看似积重难返,实则潜力巨大,未来纳入公司统一经营的价值较大。其中五麟焦化本身就是煤-焦-化一体经营的标的,随着吕家岭煤矿和郑家庄煤矿900万吨主焦煤矿和1500万吨/年煤焦化循环经济园区项目的投产,标的资产的效益将得以进一步凸显。按照集团承诺,后续将集团控制的焦炭产能统一到公司平台下的资本运作将在2020年前完成,推进进程十分值得期待。
   
4.投资建议:
   
我们预计公司2017-2019年的营收为62.4亿元、67.7亿元和67.7亿元,归母净利润为1.0亿元、2.5亿元和3.0亿元,EPS为0.13元/股、0.33元/股和0.40元/股,对应的PE为101.8倍、40.3倍和33.1倍。资产注入完成后,在考虑发行股份支付对价和非公开发行增加的股份数的增量的基础上,拟注入资产2017-2019年可贡献EPS1.1元/股、1.2元\股和1.2元\股,公司由此将成为A股市场中估值最低的双焦标的,公司也将通过“煤-焦-化”一体经营,显著增强公司的抗风险能力。按照山西国改看山西焦煤、山西焦煤看山西焦化的逻辑,后续如山西焦炭和五麟焦化等资产注入仍然维持强预期。根据以上的特征和行业估值情况,我们给予公司15倍PE,6个月目标价18.5元/股。区间估值为13-17倍,目标价格区间为15.99-20.91元/股。首次覆盖,给予“推荐”评级。
   
5.风险提示:
   
焦煤价格大幅下跌,市场对于投资收益的估值低于预期